Financial Times
July 11, 2011
The European Union was brought into existence by what Karl Popper called “piecemeal social engineering”. A group of far-sighted statesmen, inspired by the vision of a United States of Europe, recognised that this ideal could be approached only gradually, by setting limited objectives, mobilising the political will needed to achieve them and concluding treaties that required states to surrender only as much sovereignty as they could bear politically.
That is how the postwar Coal and Steel Community was transformed into the EU – one step at a time, understanding that each step was incomplete and would require further steps in due course.The EU’s architects generated the necessary political will by drawing on the memory of the second world war, the threat posed by the Soviet Union and the economic benefits of greater integration. The process fed on its own success and, as the Soviet Union crumbled, it received a powerful boost from the prospect of German reunification.
Germany recognised that it could be reunified only in the context of greater European unification, and it was willing to pay the price. With the Germans helping to reconcile conflicting national interests by putting a little extra on the table, the process of European integration reached its apogee with the Maastricht treaty and the introduction of the euro.
But the euro was an incomplete currency: it had a central bank but no treasury. Its architects were fully aware of this deficiency, but believed that when the need arose, the political will could be summoned to take the next step forward.
That is not what happened, because the euro had other deficiencies of which its architects were unaware.
They laboured under the misconception that financial markets can correct their own excesses, so the rules were designed to rein in only public-sector excesses. Even there, they relied too heavily on self-policing by sovereign states.The excesses, however, were mainly in the private sector, as interest-rate convergence generated economic divergence. Lower interest rates in the weaker countries fuelled housing bubbles, while the strongest country, Germany, had to tighten its belt in order to cope with the burden of reunification. Meanwhile, the financial sector was thoroughly compromised by the spread of unsound financial instruments and poor lending practices.
With Germany reunified, the main impetus behind the integration process was removed. Then, the financial crisis unleashed a process of disintegration. The decisive moment came after Lehman Brothers collapsed, and authorities had to guarantee that no other systemically important financial institution would be allowed to fail. The German chancellor Angela Merkel insisted that there should be no joint EU guarantee; each country would have to take care of its own institutions. That was the root cause of today’s euro crisis.
The financial crisis forced sovereign states to substitute their own credit for the credit that had collapsed, and in Europe each state had to do so on its own, calling into question the creditworthiness of European government bonds. Risk premiums widened, and the eurozone was divided into creditor and debtor countries. Germany changed course 180 degrees from being the main driver of integration to the main opponent of a “transfer union”.
This created a two-speed Europe, with debtor countries sinking under the weight of their liabilities, and surplus countries forging ahead. As the largest creditor, Germany could dictate the terms of assistance, which were punitive and pushed debtor countries towards insolvency. Meanwhile, Germany benefited from the euro crisis, which depressed the exchange rate and boosted its competitiveness further.
As integration has turned into disintegration, the role of the European political establishment was also reversed, from spearheading further unification to defending the status quo. As a result, anyone who considers the status quo undesirable, unacceptable or unsustainable has had to take an anti-European stance. And, as heavily indebted countries are pushed towards insolvency, the number of the disaffected continues to grow, together with support for anti-European parties such as True Finns in Finland.
Yet Europe’s political establishment continues to argue that there is no alternative to the status quo. Financial authorities resort to increasingly desperate measures in order to buy time. But time is working against them: the two-speed Europe is driving member countries further apart. Greece is heading towards disorderly default and/or devaluation, with incalculable consequences.
If this seemingly inexorable process is to be arrested and reversed, both Greece and the eurozone must urgently adopt a plan B. A Greek default may be inevitable, but it need not be disorderly. And, while some contagion will be unavoidable – whatever happens to Greece is likely to spread to Portugal, and Ireland’s financial position, too, could become unsustainable – the rest of the eurozone needs to be ringfenced. That means strengthening the eurozone, which would probably require wider use of Eurobonds and a eurozone-wide deposit-insurance scheme of some kind.
Generating the political will would require a plan B for the EU itself. The European elite needs to revert to the principles that guided the union’s creation, recognising that our understanding of reality is inherently imperfect, and that perceptions are bound to be biased and institutions flawed. An open society does not treat prevailing arrangements as sacrosanct; it allows for alternatives when those arrangements fail.
It should be possible to mobilise a pro-European silent majority behind the idea that when the status quo becomes untenable, we should look for a European solution rather than national ones. “True Europeans” ought to outnumber true Finns and other anti-Europeans in Germany and elsewhere.
Обзор рынков металлов и нефти
В прошедший период цены на золото и серебро активно росли под влиянием инвестиционного спроса. По отчету CFTC длинные позиции спекулянтов в золоте сократились на 4 тыс.контрактов, но в серебре выросли на 2,3 тыс.контрактов. Запасы «золотых» фондов ETF выросли на прошлой неделе четвертую неделю подряд, отражая повышение инвестиционного спроса, хотя с начала года запасы фондов практически не изменились.
Скачать
Золото вырастет до рекордного уровня, обойдя серебро
Золото может подорожать до рекордных $1600, превзойдя серебро, поскольку инвесторы отдают предпочтение этому металлу как защитному активу на фоне опасений по поводу долгового кризиса в Европе и замедления роста мировой экономики, сообщает Credit Suisse Group AG.
График отслеживает вложения в биржевые продукты, обеспеченные двумя драгметаллами, и показывает, что темпы роста золотых запасов в форме таких инструментов с середины мая превышают темпы накопления запасов серебра. Вторая панель показывает, что соотношение цен на золото и серебро сегодня составляет 43,38, то есть одну унцию золота можно купить за 43,38 унции серебра, тогда как 28 апреля этот показатель находился на 30-летнем минимуме в 31,71.
“Мы считаем, что золото будет находиться в более выгодном положении, чем серебро, поскольку ситуация на рынке стала более напряженной в свете возобновившихся опасений по поводу экономического роста и долгового кризиса, — сказал аналитик Credit Suisse Стефан Грабер. — Аппетит к риску становится менее устойчивым, и инвесторы будут не так охотно абсорбировать излишки серебра на рынке. Это помогает объяснить недавний отток средств из обеспеченных серебром биржевых фондов и фьючерсов”.
Запасы золота в форме биржевых инструментов вчера достигли 2066,52 тонны, увеличившись на 2,8 процента по сравнению с минимумом этого года, зафиксированным 24 февраля на уровне 2010,10 тонны, свидетельствуют данные 10 поставщиков информации. Запасы серебра снизились на 13 процентов до 13488,77 тонны по сравнению с зарегистрированным 26 апреля рекордом в 15517,97 тонны, показывают данные от четырех провайдеров.
$34 за унцию
Пытаясь остановить распространение долгового кризиса, министры финансов еврозоны вчера вернулись к идее выкупа облигаций в качестве помощи Греции и не стали исключать возможность временного дефолта. Федеральная резервная система США может сохранять процентные ставки на рекордно низком уровне в течение самого продолжительного периода со Второй мировой войны на фоне дальнейшего замедления экономического роста, сигнализирует рынок казначейских обязательств США.
“Мы по-прежнему считаем текущий уровень цен на серебро высоким, — сказал Грабер, который прогнозирует, что в течение ближайших трех месяцев металл может подешеветь до $34. — Серебро, скорее всего, останется более чувствительным к переменам настроений на рынке”. Золото с немедленной поставкой сегодня торговалось по $1549,35 за унцию, тогда как 2 мая вырастало до рекордных $1577,57. Серебро на спотовом рынке стоило $35,7325 за унцию, а 25 апреля достигало исторического максимума на уровне $49,79 за унцию.
Уроки кризиса
Кризисы, особенно наиболее серьезные, часто дают нам возможность извлечь необходимые уроки. К сожалению, до сих пор мир, кажется, слишком мало извлек из недавнего финансового кризиса.
Фактически, ситуация сегодня также опасна, как и в 2007 году. США обеспокоены анемичным экономическим ростом, Европа парализована страхом за целостность своего валютного союза, а развивающиеся рынки борются с пузырями фондового рынка.
Пережитый кризис может помочь нам потренироваться в анализе того, что именно пошло неправильно. Также он может помочь нам научиться находить решения. В целом мы обычно хорошо справляемся с первой задачей и очень плохо с последней.
Большинство объяснений причин финансового кризиса пост-2007 выделяют пять источников нестабильности. Во-первых, кризис был вызван особенностями рынка недвижимости США, а именно государственным стимулированием рынка недвижимости и неосмотрительным кредитованием финансовых учреждений.
Во-вторых, порочное стимулирование привело к тому, что финансовые учреждения начали чрезмерно рисковать. По сути, у банков были хорошие возможности получить выгоду от рисковых операций, при этом они были надежно подстрахованы на случай потерь. Для отдельных учреждений это не было проблемой, так как они были защищены тем, что они «слишком большие, чтобы обанкротиться». Когда начался кризис (из-за обвала рынка жилья США, который вполне можно было предвидеть, но никто не захотел этого делать), госсектору пришлось взять на себя потенциальные обязательства, появляющиеся в связи с данными обстоятельствами в финансовом секторе.
В-третьих, дисбаланс мировой экономики привел к появлению дешевых денег. Долгосрочный профицит баланса текущих операций в некоторых странах (Китай, другие быстро растущие азиатские экономики и нефтедобывающие страны Персидского залива) позволял финансировать дефицит других стран (Великобритании, Австралии, Испании, Ирландии и в наибольшей степени США).
В-четвертых, Центробанки, особенно в США, в течение длительного времени ошибочно проводили мягкую монетарную политику. Поскольку финансирование ФРС доступно крупным американским учреждениям, ЦБ стал определенным эквивалентом глобального Центробанка.
И, наконец, финансовые последствия оказания помощи слишком-большим-чтобы-обанкротиться банкам усугубили ситуацию с госдолгом США, что угрожает тому же самому банковскому сектору.
Ни одна из этих проблем решена не была, за исключением, может быть, первой. Конечно, некоторые обсуждения реформы финансового сектора имеют место в рамках различных форумов. Постепенно растет консенсус в пользу введения дополнительных правил достаточности капитала. Однако многие банки, имеющие ключевое значение для системы в целом, в результате кризиса стали больше, а не меньше.
Более того, хотя дисбаланс в мировой экономике сократился во время кризиса, в данный момент он вновь увеличивается.
Крупнейшие мировые экономики, тем временем, сохраняют очень низкий уровень ставок. До 2007 года подобная политика в худшем случае могла считаться ошибкой, сейчас она является весьма пагубной стратегией. Растет подозрение, что США намеренно пытаются снизить курс доллара (это то, что министр финансов Бразилии называет «валютными войнами»).
Мы не знаем, как решать финансовые проблемы, вызванные кризисом. Сомнения по поводу способности правительства поддерживать свой долг вызывают резкий рост процентных ставок на фоне увеличения премии за риск, связанного с усилением вероятности дефолта. Подобный рост ставок проходит довольно резко и, как следствие, весьма деструктивно.
Для тех стран, которые находятся на грани, работает безжалостная логика. Обслуживание госдолга становится легче благодаря низким процентным ставкам. Однако даже намеки на введение мер экономии или отступление от идеи долгосрочной консолидации задолженности и переход к ее сокращению вызывают резкий рост ставок. В данных обстоятельствах рост стоимости обслуживания долга компенсирует любую выгоду, которую можно получить от этих мер.
В результате финансовая неопределенность отрицательно влияет на все наиболее развитые промышленные страны, вызывая политический паралич. Таким образом, хотя мы прекрасно знаем, что может вызвать финансовый кризис, мы не можем извлечь практические уроки, которые позволят его предотвратить.
В долгосрочной исторической перспективе подобный политический паралич уже имел место. Потребовалось много времени, чтобы выучить то, что мы сейчас считаем уроками довоенной Великой Депрессии. Только спустя 30 лет в 1960-х была принята кейнсианская финансовая политика. Только в 1960-х Милтон Фридман четко сформулировал кредитно-денежные уроки Великой Депрессии.
Более быстро мы смогли усвоить уроки торговой политики. Во время Великой Депрессии целый ряд протекционистских торговых квот и тарифных ограничений использовался для борьбы с дефляцией. Тогда все призывали срочно принять политические меры, и группа представителей Конгресса от разных партий смогла объединиться и протолкнуть подобные инициативы. Позже исследование ученого-политолога Э. Э. Шатшнайдера помогло переложить ответственность с Конгресса на президента.
Современный эквивалент той ситуации с торговой политикой это идея создания механизмов, которые обеспечат стабилизацию финансовой политики в долгосрочной перспективе. В частности, было бы хорошо придумать способ определять потенциальные риски для финансовой стабильности (например, те, которые несет в себе чрезмерно большая банковская и финансовая система). Более того, есть необходимость ограничить давление со стороны законодателей, требующих дополнительного финансирования проектов местного значения, что усиливает общую дисфункцию финансового сектора.
Конструктивные (и довольно срочные) меры торговой политики, принятые после Великой Депрессии, оправдали себя не сразу. Но в долгосрочной перспективе они способствовали стабилизации политической обстановки. Настало время предпринять аналогичные усилия по реформированию и рационализации процесса финансовой политики.
По материалам project-syndicate.org